Меню категорий
SharesPro
26.10.2020 20:06
0
Что такое SPAC?

Бум SPAC охватил фондовые рынки. Special purpose acquisition company, SPAC — в переводе с английского «специализированная компания по целевым слияниям и поглощениям», представляет собой разновидность «бланковых компаний». В отличие от других бланковых компаний SPAC создается с целью вывода других компаний на фондовый рынок через процедуру традиционного IPO.

Хотя бланковые компании существуют много десятков лет, упомянутый финансовый манёвр приобрёл всеобщую известность только в последние несколько месяцев, так как всё больше компаний в условиях пандемии COVID-19 рассматривают альтернативные способы выхода для своих инвесторов.

К настоящему моменту количество бланковых компаний, вышедших на IPO в 2020 г., в два раза превысило итоговый показатель 2019 г.

Сегодня SPAC представляет собой выгодное предложение. С её помощью целевая компания может выйти на биржу быстро и без изрядной доли волатильности, связанной с традиционным IPO. Таким образом инвесторы могут приобщиться к высокодоходным инвестициям с ограниченным риском.

Спонсоры — люди или компании, которые организуют бланковую компанию и подыскивают цель для слияния — заработают миллионы вне зависимости от того как пройдёт сделка. Организовать SPAC может почти кто угодно, что привлекает видных людей из различных сфер деятельности, например, предпринимателя и венчурного капиталиста Питера Тиля (Peter Thiel) и бейсбольного менеджера Билли Бина (Billy Beane).

Управляющий хедж-фондом Билл Акман (Bill Ackman) в июле 2020 г. сформировал $4-млрд SPAC — на данный момент крупнейшую в истории, — а гендиректор Social Capital Чамат Палихапитья (Chamath Palihapitiya) запустил шесть бланковых компаний с 2019 г. и, предположительно, зарезервировал 26 тикеров публичных компаний на будущие размещения с названиями от IPOA до IPOZ. Первые из них были использованы для покупки и вывода на дебют космического стартапа Virgin Galactic, платформы по аренде недвижимости OpenDoor, а также медицинской компании Clover Health.

В этой статье мы рассмотрим принцип работы SPAC, почему они набирают сейчас популярность, и кто выигрывает от такого способа дебютировать на фондовом рынке, а кто проигрывает. Кроме того, мы попробуем прикинуть что всё это значит для будущего рынка IPO.

Что такое SPAC?

Специализированная компания по целевым слияниям и поглощениям — это бланковая компания, акции которой торгуются на бирже, и которая используется для вывода частных компаний на фондовый рынок посредством поглощения. В русскоязычной практике устоявшегося термина для обозначения SPAC не существует, поэтому такие компании могут называть не только «бланковой компанией», но и «компанией-пустышкой», «шелл-компанией», «компанией-оболочкой», «почтовым ящиком» и т.д.

В нынешнем их виде бланковые компании выходили на IPO ещё в 1990-х годах, но пик их популярности пришёлся на гораздо более близкие к настоящему дню времена. За неполный 2020 г. выручка от размещений SPAC утроилась в сравнении с предыдущим рекордом, установленным в 2019 г.

В 1990-х бланковые компании заработали себе репутацию дорогостоящего для инвесторов инструмента для вывода небольших, очень молодых компаний на фондовый рынок. Их результативность была удручающей, компании часто проваливались, либо акции показывали весьма посредственный результат.

Нормы, принятые в 2000-х помогли на некоторое время вернуть SPAC внимание инвесторов, но после нескольких заметных провалов в 2008 г. этот финансовый манёвр утратил привлекательность.

Вот как работает SPAC:

Выход на фондовый рынок

Спонсор — обычно человек или группа людей с большим деловым опытом — решает запустить SPAC.

Создаётся холдинговая компания, затем подаётся привычный набор документов на регистрацию IPO, но поскольку компания ничего не делает (т.е. она не ведёт повседневных операций), процесс регистрации проходит быстро и легко.

Затем спонсоры устраивают роудшоу, подобное таковым в случае традиционного IPO, чтобы попробовать найти заинтересованных инвесторов. Разница здесь в том, что в ходе роудшоу спонсоры презентуют себя, свою команду и свой опыт, а не конкретную компанию.

Как только спонсорам удаётся привлечь достаточный интерес, они продают паи в компании. Паи обычно стоят $10 каждый и представляют собой одну акцию компании и ордер на покупку дополнительных акций в будущем. Деньги, полученные от IPO, передаются в «слепой» траст, в котором они хранятся в неприкосновенности до тех пор, покуда акционеры не одобрят сделку по поглощению.

SPAC становится публичной и торгуется на бирже, как и любая другая публично торгуемая компания. В этот момент подключаются розничные инвесторы — они могут покупать акции на открытом рынке, но цель будущего поглощения пока неизвестна. На этом этапе инвесторы принимают решение о покупке основываясь на информации о спонсорах или перспективах значимых поглощений в будущем.

Спонсоры также получают 20% акций бланковой компании в качестве компенсации, которые называет «акции учредителей».

Поглощение компании

Как только SPAC становится публичной, спонсоры могут начать поиск целевой компании для приобретения.

Нет никаких ограничений в отношении компании, которую SPAC может приобрести, хотя многие предпочитают перед IPO заявить целевую отрасль. Обычно у спонсоров есть 2 года, чтобы подыскать целевую компанию и объявить о поглощении, в противном случае SPAC должна быть расформирована, и акционеры получают свои деньги обратно.

Когда спонсоры обнаруживают целевую компанию, они инициируют переговоры по поводу условий, таких как цена покупки или оценка стоимости компании.

После заключения сделки начинается процесс «заполнения пустышки».

Наполнение компании-пустышки содержанием

После согласования условий поглощения спонсоры должны представить целевую компанию акционерам. Первоначальные акционеры имеют возможность проголосовать за приобретение, что дает им шанс обратить процесс вспять, если выбранная компания чем-то не устраивает. Но даже если приобретение будет одобрено большинством голосов, недовольные акционеры могут обменять свои акции и получить деньги назад.

Как только выбор целевой компании одобрен и все обязательства удовлетворены, спонсоры могут продолжить процесс приобретения.

Однако первоначально привлеченный капитал SPAC обычно покрывает лишь 25-35% от цены покупки. Теперь спонсоры могут обратиться за дополнительными деньгами к собственным институциональным инвесторам (например, крупным фондам или частным инвестфирмам) или внешним инвесторам, предложив им в качестве способа вложения частное размещение в публично торгуемые акции (PIPE).

После завершения привлечения капитала SPAC может вывести целевую компанию на фондовый рынок.

Хотя бланковая компания уже является публичной, её заявка утверждена SEC, целевая компания также должна получить одобрение у регулятора. Иными словами, целевая компания при выходе на биржу посредством слияния с SPAC может столкнуться с не меньшим объёмом нормативных требований — просто сроки выхода сокращаются.

После получения одобрения со стороны регулятора тикер теперь уже не такой уж бланковой компании заменяется, чтобы отразить название приобретенной компании, после чего она начинает торговаться как совершенно обычная публичная компания. Для примера: IPOA SPAC Social Capital приобрела Virgin Galactic в 2019 г., в день приобретения тикер IPOA был заменен на SPCE.

Почему именно сейчас?

Есть несколько причин, по которым в последнее время бланковые компании переживают бум популярности.

Во-первых, частные компании предпочитают дольше сохранять частный статус. Многие компании имеют доступ к капиталу, поскольку крупные венчурные фирмы, такие как SoftBank, обеспечивают им раунды финансирования размером более $100 млн, отсрочивая тем самым выход на биржу.

Пандемия Covid-19 породила на рынке состояние неопределенности экзогенного характера.

Уверенность частных компаний в том, что они смогут в ближайшем будущем провести крупные венчурные раунды, снизилась, но потребность в доступе к капиталу осталась. Некоторые ищут ликвидности на публичных рынках. Общий объём средств, вырученных в IPO за первые 3 квартала 2020 г. уже превысил годовые показатели за последние 5 лет, даже без учета компаний-пустышек, согласно Financial Times.

Однако, в условиях волатильности традиционное IPO менее привлекательно, поскольку у компаний меньше контроля над тем, сколько денег они могут привлечь. Кроме того, на процесс традиционного IPO уходят годы, и необходимость публичного размещения акций подталкивает некоторые компании к поиску более быстрых альтернатив.

Поэтому спонсоры и инвесторы пользуются возможностью, чтобы предоставить компаниям такую ​​альтернативу — за значительную плату.

Почему актуально для частных компаний

Есть несколько причин, по которым частные компании предпочитают компании-пустышки традиционному IPO.

Медицинский стартап Hims недавно объявил, что выйдет на биржу с помощью бланковой компании, спонсируемой Oaktree Capital Management. Он станет публичным при оценке стоимости в $1,6 млрд и привлечет в ходе размещения $280 млн.

Принимая решение о публичном размещении акций, Hims рассматривал и обычное IPO, и SPAC. В беседе с Axios, генеральный директор Hims Эндрю Дудум (Andrew Dudum) сказал:

«Мы всегда ожидали и готовились к традиционному IPO, но в новых SPAC наблюдается много хорошей динамики. Сделка осуществляется быстрее и в ней больше надежности, что помогает нам оставаться сфокусированными, и мы можем сотрудничать с таким замечательным инвестором, как Говард Маркс (Howard Marks)».

Некоторые компании предпочитают процесс SPAC традиционному IPO потому что он стабильней, быстрей и предоставляет возможности завести стратегические партнерства, несмотря на более высокие расходы, связанные со спонсорским вознаграждением.

Стабильность

Обычно цена акций компании в IPO не представляет собой заданную константу. Она определяется аппетитами инвесторов и рынком в той же степени, как и оценкой бизнеса компании. До того, как наступит день, предшествующий дате IPO, компания не знает наверняка сколько она заработает.

Более того, цена обычного IPO определяется андеррайтерами — банкирами, организующими процедуру, которые пытаются угадать сколько компания стоит в глазах инвесторов. Разумеется, результат таких гаданий никогда не бывает идеальным, а это означает, что IPO может быть неверно оценено. Если банкиры оценили размещение компании по $10 за акцию, а затем они мгновенно подскакивают до $15, то это значит, что компания могла бы продавать свои акции по более высокой цене и, следовательно, недополучит денег.

Процедура SPAC привлекательна тем, что фактор ценовой неопределённости полностью устраняется. Руководство целевой компании может договориться о конкретной цене, хотя за большую степень определённости придётся заплатить — полученная оценка может оказаться ниже той, которую она могла получить в ходе традиционного IPO, а необходимость спонсорского вознаграждения накладывает дополнительные расходы.

Скорость

Процедура обычного IPO может растянуться на долгие годы.

Процесс слияния с SPAC проходит для целевой компании гораздо быстрее и занимает всего лишь 3-4 месяца, как следует из наблюдений консалтинговой фирмы PricewaterhouseCoopers. Для компаний, желающих быстро привлечь деньги и выйти на биржу это привлекательный вариант.

Хотя компании будет необходимо выполнить все те же регистрационные требования, что и в случае традиционного IPO, более сжатые сроки вовсе не означают, что ей необходимо в той же степени интенсивности вести подготовку к выходу на биржу. Эти требования включают в себя подготовку финансовой отчётности, подготовку к выплате налогов, удовлетворение требований SEC, повышение информационной безопасности, обновление технических средств и т.д.

Стратегическое партнёрство

Не всякая бланковая компания планирует стать стратегическим партнёром для компании, которую она выводит на фондовый рынок, тем не менее именно стратегическое сотрудничество становится самым распространённым аргументом в пользу слияния у технологических компаний, стремящихся побыстрей выйти на биржу.

SPAC, ориентированные на стратегическое партнёрство, используют опыт и знания спонсоров как уникальное преимущество для потенциальных целевых компаний. Для примера: компания, специализирующаяся на электромобилях, может счесть более привлекательным предложение от бланковой компании, спонсоры которой представляют собой группу инвесторов в сектор электромобильных технологий или непосредственно занятых в этом секторе — в особенности если спонсоры планируют войти в совет директоров и совместно с руководством компании продумать стратегию развития после IPO.

Таким образом стратегически настроенные SPAC выполняют ту же функцию, что и венчурный капитал: компания получает выгоду не только от финансовых средств, но и самого инвестора.

Почему актуально для инвесторов

Многим инвесторам, как институциональным, розничным, так и самим спонсорам, стратегия бланковых компаний представляется заманчивой новой возможностью.

Спонсоры бланковой компании

Спонсоры компании-пустышки зачастую могут заработать большие деньги, поэтому их заинтересованность легко объяснима.

Одной из трудностей, с которой спонсорам приходится сталкиваться, заключается в необходимости убедить людей и фонды инвестировать сотни миллионов долларов, а иногда и миллиарды, в свои SPAC. Поэтому многие успешные спонсоры либо сами пользуются хорошей репутацией в своей сфере деятельности, либо возглавляют команду опытных деловых людей.

Управляющий хедж-фондом Билл Акман (Bill Ackman) привлёк в SPAC $4 млрд в 2020 г. — это крупнейшая бланковая компания на данный момент. Тем не менее, Акман критикует текущую организацию бланковых компаний, которая обеспечивает спонсорам возможность получить огромный выигрыш и в крайней степени ограничивает потенциальные потери.

На данный момент спонсоры платят примерно $25 000 за 20% акций SPAC, при условии, что сделка состоялась. Например, если бланковая компания привлекла первые $500 млн, то спонсор, заплатив $25 млн получит акции на $100 млн, когда слияние завершиться. Это очень высокая маржа, которая не слишком сильно сократиться, если приобретённая компания плох себя покажет — даже если акции новой компании рухнут на 50% спонсор заработает почти $50 млн.

Чтобы устранить подобные стимулы Акман отказался от 20% «акций учредителей». Она также заявил, что его хедж-фонд Pershing Capital вложит более $1 млрд собственного капитала, чтобы завершить слияние. IPO было очень успешным, предложение было перекрыто спросом троекратно.

Тем не менее условия, благоволящие спонсорам, всё ещё повсеместно приняты в качестве нормы, поэтому процедура SPAC остаётся невероятно привлекательной для известных людей и фирм, как способ заработать большие деньги при сравнительно низком риске.

Институциональные инвесторы

Пенсионные фонды, хедж-фонды, паевые фонды, инвестиционные консультанты и другие институциональные инвесторы давно уже инвестируют в SPAC и прочие альтернативные финансовые организации.

Привлекательность бланковых компаний для таких инвесторов объясняется главным образом низким риском при инвестировании: когда инвесторы входят в компанию до размещения на бирже, они получают ордеры на покупку дополнительных акций после объявления целевой компании по цене лишь немногим превышающей начальную. Кроме того, у них есть возможность обналичить свои акции, если они недовольны принятым решением по поглощению, а также вернуть деньги если целевая компания не была выкуплена в течение 2 лет.

Например, если хедж-фонд купил 1 000 акций в SPAC по цене в $10 за штуку, то он получит 1 000 ордеров на покупку дополнительных акций за $11,50 за штуку. Когда будет объявлена целевая компания, если фонд не верит в её успех, то он может обменять свои акции и вернуть все свои деньги назад. С другой стороны, если выбранная компания устраивает фонд и акции подскочат до $15, то он может выкупить дополнительно 1 000 штук по $11,50, что уже создает неплохой потенциал прибыли.

Розничные инвесторы

Розничные инвесторы — это люди, которые инвестируют посредством традиционных или онлайн брокерских контор, таких как, например, Robinhood. Розничных инвесторов не допускают к традиционным IPO и поэтому им приходится покупать акции на открытом рынке в день торгов. Это значит, что большая часть прибыли от IPO в принципе не доступна для розничных инвесторов.

У них есть уникальный, хоть и неоднозначный (об этом будет сказано ниже – в разделе о рисках для розничных инвесторов), шанс с бланковыми компаниями. Розничный инвестор может вложиться в SPAC после того, как она вышла на фондовый рынок, но до того, как будет объявлено слияние, что даёт ему возможность заработать на соответствующем росте цены.

Проблемы и опасения

Несмотря на наличие положительных сторон, бланковые компании не совершенный инструмент и с тем как они устроены связан ряд проблем и опасений.

Искажённые стимулы спонсоров

Десятилетиями бланковые компании пользовались дурной репутацией способа быстрого обогащения для спонсоров за счёт других инвесторов.

Хотя улучшение регулирования со стороны SEC и качества спонсоров положительно сказалось на репутации бланковых компаний, всё ещё остаются риски и подводные камни, связанные с ролью спонсоров:

Расходы для целевой компании. Чаще всего спонсоры выплачивают символическую сумму за 20% акций SPAC, которая может трансформироваться в долю в 1-5% после слияния с целевой компанией. Это означает, что спонсоры могут получить внушительную прибыль от слияния вне зависимости от его результата, что может негативно сказаться на стимулах спонсора к максимально тщательной оценке потенциальных целевых компаний. Кроме того, сделка обходится целевой компании в изрядную долю акций, что может сделать её более дорогостоящей в сравнении с традиционным IPO.

Качество спонсоров. Инвесторы в первичном IPO бланковой компании вкладываются в спонсоров, а не в конкретную компанию, что даёт последним непропорциональные возможности, а для инвесторов создаёт новое пространство рисков. Институциональные инвесторы способны скомпенсировать приличную часть этих рисков, о чём уже было сказано выше, но если спонсор не провёл оценку бизнеса целевой компании как следует, либо вообще изначально был настроен оппортунистически, то возможности розничного инвестора сократить свои убытки сильно ограничены.

Временные рамки. Обычно у спонсора есть 24 месяца на то, чтобы найти и приобрести компанию, в противном случае SPAC ликвидируется и деньги возвращаются инвесторам. Если дата дедлайна приближается, спонсор может в спешке решить купить любую готовую на сделку компанию, что несёт потенциальные риски для инвесторов.

Впрочем, повышение качества спонсоров в течение последних лет добавило доверия стратегии бланковых компаний и повысило их популярность.

Качество целевых компаний

Для компании, испытывающей затруднения с финансами, слияние с SPAC может стать временным спасательным кругом, который предоставит ей более быстрый доступ к рынкам капитала.

В одном исследовании показано, что в промежутке между 2003 и 2013 гг. 58% компаний, осуществивших слияние с бланковыми компаниями, потерпели неудачу — в случае с традиционными IPO этот процент ниже.

Даже если компании не проваливаются сразу, отрицательные отзывы в прессе могут возыметь несоизмеримый эффект на репутации SPAC в глазах компаний, рассматривающих этот вариант листинга в качестве перспективного.

Например, компания Nikola, занимающаяся разработкой пикапов на электротяге, в марте 2020 г. вышла на биржу с помощью компании-пустышки несмотря на то, что в 2019 г. она не произвела никакой выручки и у неё не было очевидно функционирующей модели пикапа. Прежде чем гендиректор компании подал в отставку и SEС инициировала расследование в отношении мошенничества, рыночная капитализация компании успела скакнуть до $29 млрд, что выше капитализации Ford.

Истории подобные этой могут подмочить репутацию SPAC и отвратить другие компании от способа выхода на фондовый рынок, который она предлагает.

Доступные компании для поглощения

Другой причиной для беспокойства может стать вполне вероятное превышение спроса над предложением — количество создаваемых бланковых компаний может превзойти количество компаний, желающих осуществить листинг. Покуда SPAC не разместила свои акции на бирже, попытки спонсора, если бы он таковые предпринял, провести переговоры о слиянии с потенциальной целевой компанией или даже выразить интерес в слиянии с ней — незаконны. Это означает, что, хотя спонсор может иметь в виду конкретную целевую компанию, когда организует первичное размещение акций SPAC, он понятия не имеет о том будет ли спрос на будущее слияние, и если будет, то в каких пределах.

Двухгодичный дедлайн на слияние также добавляет рисков. Если спрос на целевые компании выше, чем предложение таковых, то пузырь бланковых компаний может в одночасье лопнуть, так как спонсоры начнут занижать свои стандарты качества, к чему есть естественная тенденция, как было сказано выше. Либо количество пропущенных дедлайнов превысит порог доверия инвесторов.

«Слишком ли много бланковых компаний, охотящихся за слишком небольшим количеством возможных приобретений? […] Не думаю, что мы это знаем, пока что», — Джефф Сагански (Jeff Sagansky), голливудский ветеран и спонсор в SPAC.

Высокий риск для розничных инвесторов

Розничному инвестору приходится иметь дело со всеми опасностями, связанными с участием в бланковых компаниях, при перспективе ограниченной прибыли.

Этим инвесторам выгоден выход спонсоров на фондовый рынок, а не целевой компании, в последнем случае они могут потерять деньги, если акции объединённой компании просядут после начала торгов. Кроме того, у них нет таких прав, как у институциональных инвесторов, которые, собственно, и делают SPAC столь привлекательными: розничный инвестор не получает ордеров на покупку дополнительных акций в будущем, и он не может обменять акции на деньги, если он недоволен приобретаемой целевой компанией.

Иными словами, если институциональный инвестор получает огромный выигрыш при небольшом риске, то розничный инвестор сильно рискует за сравнительно скромный выигрыш.

Заглядывая в будущее

Будущему рынка IPO, по всей видимости, серьёзные опасности не грозят.

Многие известные компании, которые рассматривают возможность выйти на фондовые рынки в ближайшие годы, обходят вариант компаний-пустышек стороной предпочитая традиционное IPO. Например, известно, что к Airbnb обращалась четырёхмиллиардная SPAC Билла Акмана, но компания в конце концов выбрала традиционное IPO, которое должно состояться в декабре 2020 г.

Бланковая компания — всё ещё более дорогой способ приобщения к рынку публичного капитала и как только текущий уровень волатильности спадёт, то стимулов переплачивать, чтобы сократить неопределённость в традиционных IPO, станет значительно меньше.

Слияния со компаниями-пустышками скорей всего никуда не исчезнут, но, возможно, они изменят форму.

Сегодня крупнейшими бенефициарами бума SPAC являются спонсоры. Но по мере роста популярности бланковых компаний будет расти и конкуренция среди спонсоров за сделки, что может принудить их предлагать более выгодные условия целевым компаниям.

Четырёхмиллиардная компания Билла Акмана может оказаться первым шагом к структуре сделок ориентированной на спонсоров в меньшей степени.

Подписывайтесь на SharesPro в социальных сетях:
Telegram: t.me/sharespro
Instagram: www.instagram.com/sharespro/

Войдите, чтобы оставлять комментарии.

Получить консультацию