Меню категорий
SharesPro
29.06.2020 11:02
0
Доходность частного капитала не смогла превзойти акции

Два десятилетия назад был достигнут консенсус в отношении того, что частный капитал (PE) получает доход, не имеющий аналогов на фондовом рынке.

Но фонды PE в США не смогли превзойти государственные акции в течение, по крайней мере, 14 лет. На протяжении 10 лет отрасль вложила $230 млрд в форме платы за управление, обещая обеспечить более высокую доходность. Вместо этого сборы превратились в массовую передачу богатства из рук партнеров с ограниченной ответственностью (LP) в руки нескольких магнатов обратного выкупа.

По крайней мере, таков вывод, сделанный Людовиком Фалиппу (Ludovic Phalippou), профессором финансовой экономики в Школе бизнес-исследований Оксфордского университета. Его статья является последним примером академических исследований, который ставит под сомнение заявления частных инвесторов о чрезмерной доходности — те самые заявления, которые позволили фондам собрать миллиарды от пенсионных фондов, институциональных инвесторов и теперь 401 (k)s. 

Тем не менее, партнеры с ограниченной ответственностью не отвернулись от этого класса активов, о чем говорят здоровые данные по сбору средств. В 2019 году LP  выделили рекордные $315 млрд на фонды прямых инвестиций в США. С 2010 по 2019 год годовой объем прямых инвестиций, учтенный в долларах, увеличился в пять раз.

Аналитик Хилари Вик (Hilary Wiek), специализирующаяся на стратегиях и результатах фонда, не ожидает, что подобные исследования повлияют на сбор средств. По ее словам, доходность частных фондов может сильно различаться, как и опыт инвесторов.

«Многие LP считают, что у них есть возможность выбирать топ-менеджеров, которые будут работать намного лучше, чем отрасль в целом, — сказала Вик. — Таким образом, факты оказывают меньшее влияние на поведение частных инвесторов на рынке, чем могло бы быть в любом другом случае».

Индустрия прямых инвестиций, конечно, по-разному относится к исследованиям Фалиппу: опровержения Apollo Global Management, Blackstone, KKR и The Carlyle Group, прилагаемые к документу, предлагают несколько подробных критических замечаний, принимая во внимание все, что связано с используемыми базовыми данными и несут расчеты с предположениями о риске и сравнение с S & P 500. Blackstone отметил опрос 2020 года, в котором 87% LP заявили, что доходы по инвестициям частного капитала «либо оправдали, либо превзошли их ожидания».

Но Фалиппу не единственный исследователь, который пришел к выводу, что частный акционерный капитал лишился своего преимущества. В феврале в докладе, написанном в соавторстве с гарвардским экономистом Джошем Лернером (Josh Lerner) и Хью Макартуром (Hugh MacArthur) из Bain & Company, говорится о тех же выводах, о которых пишет Фалиппу. А в статье Роберта Харриса (Robert Harris), Тима Дженкинсона (Tim Jenkinson) и Стивена Каплана (Steven Kaplan), опубликованной в 2015 году, говорится, что инвестиции в частный капитал в США превосходили публичные рынки вплоть до 2006 года, но с тех пор этот разрыв исчез. 

«За прошедшее десятилетие доходность публичных акций США практически соответствовала доходам от выкупов, что (мягко говоря) не то, за что платят инвесторы в частный капитал», — пишет Лернер.

Другие отчеты нарисовали еще более непривлекательную картину. В документе, опубликованном в октябре прошлого года, Лернер и пять соавторов пришли к выводу, что финансовые последствия выкупа могут сильно различаться в зависимости от типа сделки, сроков и ряда других факторов, что указывает на то, что не имеет смысла использовать единый подход к анализу эффективности инвестиций.

Фалиппу и другие исследователи предполагают, что одной из причин, по которой привлечение средств резко возросло, в то время как доходность зашла в тупик, является широко распространенное использование внутренней нормы прибыли в качестве измерения эффективности частного капитала. Этой метрикой, как утверждают исследователи, можно легко манипулировать. Часто она не обеспечивает точного измерения того капитала, который возвращается инвесторам. Другие показатели, такие как TVPI и инвестиционный мультипликатор (последний из которых является основной мерой, используемой Фалиппу), фирмам сложнее раздувать и легче понять LP, поскольку они не полагаются на произвольный выбор временных отрезков для анализа потока доходов.

«Что общего у крупных фирм PE, так это то, что их ранние инвестиции преуспели. Именно ранние победители создали эти фирмы с момента фиксации IRR на искусственно высоком уровне, — пишет Фалиппу. — Математика IRR означает, что их IRR останутся на этом уровне навсегда, пока фирмы избегают крупных катастроф».

Несмотря на его непрозрачность, инвесторы по-прежнему стекаются в сегмент частного капитала. Фалиппу объясняет это отчасти тем, что средства к существованию отраслевых инсайдеров, особенно консультантов, зависят от простого «факта», что PE фонды вытесняют публичные рынки. Он описывает это убеждение как «квазирелигиозный символ веры».

«Просто ставить под сомнение это считается ересью: либо вы верите, и вы один из нас, либо вы сомневаетесь в существовании превосходства, и вы враг», — добавил он.

Однако, по словам аналитика Уайли Фернхоха (Wylie Fernyhough), если смотреть на показатели эффективности, такие как PME, публичные рынки США превзошли показатели PE за последнее десятилетие. Но, по его же словам, другие индикаторы носят более позитивный характер, в том числе средний рост выручки, по которому компании с поддержкой PE опередили S&P 500.

Фернхох также отметил, что частные акции работают лучше на падающих или плоских рынках, по сравнению с публичными акциями, которые процветают при наличии «бычьих» прогнозов. В течение большей части периода времени, о котором говорится в докладе Фалиппу и других недавних исследованиях, мировая экономика была в эпицентре «бычьего» рынка рекордной продолжительности. В своем опровержении Blackstone усомнился в правильности выбранного временного интервала для проведения анализа.

Но на фоне пандемии рынок вряд ли взлетит в ближайшие месяцы и, возможно, годы. И если оценки начнут снижаться как в государственном, так и в частном секторе, то частный капитал, по мнению Фернхоха, скорее всего, выиграет.

Подписывайтесь на SharesPro в социальных сетях:
Telegram: t.me/sharespro
Instagram: www.instagram.com/sharespro/

Войдите, чтобы оставлять комментарии.

Получить консультацию