Меню категорий
SharesPro
15.12.2019 17:38
0
Почему политика отрицательной процентной ставки (NIRP) неэффективна и опасна

После Великой рецессии и последовавшей Великой стагнации центральные банки все чаще применяют идею установления отрицательных процентных ставок, взимая с коммерческих банков часть резервов, размещенных на депозитах в центральном банке. Список центральных банков, которые уже применяют эту политику, включает Банк Японии, Европейский центральный банк, Швейцарский национальный банк, Шведский Риксбанк и Датский центральный банк.

Отрицательная политика в отношении процентных ставок (NIRP) в настоящее время становится частью общепринятой макроэкономики. В интервью от декабря 2015 года бывший председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке (Ben Bernanke) сказал, что Федеральная резервная система, скорее всего, добавит отрицательные процентные ставки в качестве одного из основных инструментов политики. В феврале 2016 года в показаниях перед Палатой представителей США председатель Федеральной резервной системы Джанет Йеллен (Janet Yellen) заявила, что NIRP все еще на этапе рассмотрения. А в апреле 2016 года МВФ одобрили применение отрицательного уровня процентных ставок, когда управляющий директор Лагард (Lagarde) заявила, что они имеют чистое позитивное влияние на мировую экономику.

Этот программный документ исследует новый консенсус NIRP и утверждает, что он в корне неверен. Новый консенсус отражает двойной его провал. Во-первых, отрицательные процентные ставки могут оказать контрпродуктивное влияние на совокупный спрос (AD). Во-вторых, NIRP активно поощряет продолжение использования модели экономического роста, основанной на долгах, то есть на основе актива, который уже вызвал столько проблем. NIRP не только не решит проблемы, вызванные Великой стагнацией, но и может усугубить их.

«Современная» теория, лежащая в основе NIRP

NIRP представляет собой разработку в области теоретического мышления, которая сформировала направление макроэкономической политики в течение последних тридцати пяти лет.  Она все еще предполагает зависимость политиков от процентных ставок как важнейшего рычага стабилизации экономики и обеспечения полной занятости. Она просто расширяет эту основу, распространяя ее также на отрицательные ставки, которые центральные банки должны устанавливать во времена дефицита спроса и низкой инфляции, поскольку рынок не может этого сделать из-за нулевой нижней границы (ZLB) по номинальным процентным ставкам.

Таким образом, хотя NIRP выглядит революционным, его аналитическая основа опирается на докейнсианские макроэкономические рассуждения, которые восстановили свое господство в 1970-х годах.  Эта линия мышления была отмечена «Великой умеренностью» (1980–2007 гг.), Которая преобладала до финансового кризиса 2008 года. Сторонники этого мышления утверждали, что макроэкономические показатели, измеряемые инфляцией, частотой и глубиной рецессий,  был значительно улучшены после 1980 года благодаря улучшению денежно-кредитной политики. По словам бустеров Великой Модерации, за период этого улучшение были внесены два основных изменения.

Во-первых, на теоретическом уровне произошло восстановление докейнсианских классических макроэкономических идей, которые описывали экономику как стабильную и саморегулирующуюся, относительно быстро возвращающуюся к полной занятости в случае экономических потрясений. Согласно классической макроэкономике, реальная процентная ставка является основной макроэкономической ценой, и она корректируется для того, чтобы очистить рынок заемных средств, обеспечивая полную занятость, сохраняющую равные инвестиции в период полной занятости. 

Во-вторых, на уровне политики произошел сдвиг в сторону таргетирования низких уровней инфляции, проводимого через независимые центральные банки с использованием четких и надежных правил процентных ставок. Политика определила целевой уровень инфляции, а затем установила номинальную процентную ставку, соответствующую целевому уровню инфляции и реальной процентной ставке заемных средств при полной занятости.

Каждый раз, когда экономика сталкивалась с проблемами, денежно-кредитная политика создавала более низкую номинальную процентную ставку, которая снижала реальную процентную ставку, учитывая неизменный целевой показатель инфляции. Это стимулировало инвестиции и уменьшало сбережения.  Более того, поскольку более низкие процентные ставки увеличивали цены на активы, это также было выгодно, поскольку более высокие цены на активы стимулировали потребление, что снижало сбережения и стимулировало инвестиции.

Этот политический ответ был разработан в периоды рецессии 1991-2 и 2001-2 годов. Он также стал немедленной реакцией на финансовый кризис 2007–2008 годов, в случае которого надежда заключалась в том, что более низкие ставки быстро повлияют на цены активов и стимулируют спрос.

NIRP появился на арене, когда политическая процентная ставка была доведена до нуля — так называемой нулевой нижней границы (ZLB). Во-первых, попадание в ЗЛБ побудило центральные банки участвовать в количественном смягчении (QE), которое включало в себя покупку облигаций с более длительным сроком погашения. Когда стало понятно, что это не смогло адекватно стимулировать экономику, NIRP стала следующим шагом, основанном на простой экстраполяционной логике. Если более низкие процентные ставки стимулируют AD, то снижение ставок на отрицательную территорию должно сделать то же самое.

Экономисты забыли предупреждение Кейнса о том, что процентные ставки не могут решить проблему дефицита спроса

Идея о том, что ZLB объясняет стагнацию, стала распространенной «мудростью» и в значительной степени обосновала политику, размышляющую об отрицательных процентных ставках в разных уголках мира. Экономика ZLB представляет собой смесь классической и неокейнсианской (иногда называемой «ублюдочной кейнсианской») экономикой. Классическое измерение касается ее взгляда на процентные ставки и их роль в экономике. Неокейнсианское измерение — это вера в то, что «жесткость» (то есть ZLB) не позволяет рыночной экономике автоматически приспосабливаться к полной занятости. Оба аспекта экономики ZLB неверны, что объясняет, почему основная макроэкономика ошибается.

Общая теория Кейнса (1936) фундаментально бросила вызов классической макроэкономике и ее теории процентных ставок. Во-первых, Кейнс оспорил классическое утверждение о том, что процентные ставки определяются предложением (сбережения) и спросом (инвестиции). Вместо этого Кейнс предложил, чтобы процентные ставки определялись в соответствии с его теорией предпочтений ликвидности. Цены на активы и процентные ставки корректируются для обеспечения равных поставок активов (включая спрос на деньги).

Во-вторых, Кейнс утверждал, что выпуск, а не процентные ставки, корректируется для выравнивания совокупного спроса (AD) и совокупного предложения (AS). Это известная теория Кейнса о спросе, определяемой спросом. Если AD превышает AS, объем производства увеличивается до тех пор, пока спрос не сравняется с предложением: если AD меньше AS, выход сокращается до тех пор, пока они не станут равными. Согласно Кейнсу, именно уровень производства (то есть доход) регулирует равновесие на товарном рынке, а не процентная ставка.  Конечно, процентные ставки могут быть затронуты в результате корректировки выпуска вследствие воздействия, которое измененный доход оказывает на требования портфеля к финансовым активам, но это влияние процентных ставок является вторичным эффектом.

В-третьих, для кейнсианцев вполне возможно, что сбережения и инвестиции могут не реагировать на снижение процентных ставок. Именно здесь «ублюдочное» измерение в экономике ZLB проникает и запутывает дебаты, утверждая, что проблема - это жесткость, которая блокирует более низкие процентные ставки, а не признание изначально ограниченной эффективности более низких процентных ставок. Однако для кейнсианцев более низкие процентные ставки не могут увеличить AD, если сбережения и инвестиции нечувствительны к процентным ставкам. Следовательно, независимо от того, насколько низка процентная ставка, AD не увеличивается, потому что инвестиции не увеличиваются, а сбережения не падают. По сути, нет процентной ставки, которая могла бы обеспечить полную занятость.

Именно такое мышление потеряно в современной основной экономике из-за переосмысления классической теории процентных ставок «заемных средств». Это имеет серьезные аналитические и политические последствия. Во-первых, ZLB не объясняет стагнацию. Даже если процентные ставки упадут, стагнация сохранится.  Это означает, что нужна другая теория застоя. Во-вторых, это означает, что политика отрицательных процентных ставок, рекомендованная экономикой ZLB, будет неэффективной. На самом деле, как утверждается ниже, это может быть хуже, чем просто неэффективно: это может быть вредно.

Существует очень простая, интуитивно понятная причина того, почему отрицательные процентные ставки не влияют на инвестиции.Когда прибыль фирмы от инвестиций достигнет нуля, она предпочтет использовать любое дополнительное финансирование для приобретения непроизведенных активов, доходность которых все еще остается положительной. Даже если центральные банки сделают стоимость финансирования отрицательной, фирмы все равно откажутся инвестировать больше в активы с добавленной стоимостью и предпочтут приобретать непроизведенные активы, такие как земля, товары, золото, патенты и авторские права, а также технические ноу-хау и организационный капитал, воплощенный в существующих фирмах, приобретенных путем слияния.

Денежно-кредитная политика работает путем снижения безрисковой процентной ставки на денежном рынке, снижения цены кредита и возврата денег. Это побуждает фирмы менять структуру своего финансирования и активов.  Отрицательная процентная ставка будет иметь несколько последствий.  Во-первых, фирмы перейдут от акционерного финансирования к кредитованию, потому что кредитное финансирование дешевле. Они могут сделать это с помощью выкупа акций и специальных дивидендов для акционеров, что и происходит после рецессии 2008 года. Результатом является увеличение корпоративной задолженности и увеличение балансов за счет заемных средств.

Во-вторых, даже если процентная ставка является отрицательной, фирмы не будут предпринимать дополнительные инвестиции, когда возврат инвестиций упадет до нуля.  Это потому, что фирмы могут лучше использовать кредит для покупки существующих непроизведенных активов.  Отрицательные процентные ставки приведут к буму слияний и поглощений, финансируемому за счет долга, который поднимет цены на существующие активы, но не увеличит новые инвестиции. Проблема не в ZLB, а в том, что отрицательные процентные ставки не могут стимулировать новые инвестиции, учитывая наличие других активов с более высокой доходностью.

Другие структурные факторы, ограничивающие инвестиции

Эта фундаментальная проблема усугубляется другими проблемами, которые упускают из виду основные экономисты. Во-первых, экономисты предполагают, что дополнительный капитал всегда можно использовать, поскольку они предполагают плавную взаимозаменяемость между капиталом и трудом.  По их мнению, невозможно иметь избыточный капитал, потому что избыточный капитал можно заставить работать путем увольнения. Однако, если производство характеризуется фиксированными пропорциями капитала и рабочей силы, возможно наличие избыточных мощностей и отсутствие экономической необходимости в дополнительных инвестициях.

Во-вторых, капитал долговечен. Готовность использовать кредиты с низкими процентными ставками для финансирования инвестиций сегодня зависит от ожиданий будущих процентных ставок. Даже если сегодняшние ставки по кредитам являются отрицательными, фирмы могут не захотеть брать кредиты для финансирования относительно низкодоходных инвестиций сегодня, если они думают, что эти инвестиционные проекты будут обременены будущими затратами с высокими процентами.

Могут ли отрицательные процентные ставки уменьшить сбережения?

Другая сторона кейнсианской проблемы дефицита спроса — это экономия. Возникает вопрос: не могут ли отрицательные процентные ставки увеличить инвестиции, могут ли они увеличить спрос, сократив сбережения? Здесь тоже ответ, вероятно, отрицательный.

Во-первых, согласно теории потребления, более низкая реальная процентная ставка вызывает как положительное замещение, так и отрицательное влияние на доход. Следовательно, теоретическое влияние более низких реальных процентных ставок на потребление неоднозначно. Конфликт между эффектами замещения и дохода легко понять. Отрицательные процентные ставки дают стимул экономить меньше и потреблять сейчас. С учетом этого отрицательные процентные ставки снижают будущий доход и общий доход в течение всей жизни, что создает стимул для увеличения сбережений, чтобы компенсировать эти потери.

Во-вторых, отрицательный номинальный процент по денежным вкладам (то есть депозитам) можно рассматривать как форму налога на депозиты. Это снижает реальное благосостояние и приведет к отрицательному «эффекту благосостояния» на потребительские расходы и AD. В противовес этому положительное влияние на AD благосостояние окажет из-за смещения акцента портфеля с денег на другие активы, что увеличит стоимость существующих активов.

В целом, экономическая теория говорит, что чистое влияние отрицательных номинальных процентных ставок на сбережения и AD неоднозначно. Отрицательные процентные ставки могут уменьшить сбережения, но они также могут их увеличить.

Влияние NIRP на AD пересмотрено

Приведенные выше аргументы имеют глубокие последствия. Сторонники NIRP просто предполагают, что более низкие процентные ставки увеличат AD за счет увеличения инвестиций и снижения сбережений. Это предположение неверно. Влияние более низких процентных ставок на спрос может первоначально быть положительным, но влияние, вероятно, неуклонно уменьшается и в конечном итоге становится равным нулю, поскольку отдача от инвестиций падает до нуля. Это означает, что не может быть никакой процентной ставки, которая может обеспечить достаточную AD для обеспечения полной занятости. Кроме того, если отрицательные процентные ставки увеличивают сбережения, NIRP усугубит проблему дефицита спроса и еще больше снизит объем производства и занятость.

Наконец, широко распространено мнение о том, что NIRP увеличивает AD за счет уменьшения доли заемных средств и рефинансирования, что снижает процентные трансферты от высокодоходных должников кредиторам. Это, безусловно, верно для более низких ставок в мире с положительными процентными ставками, но это может быть не так в мире с отрицательными ставками. Как будет обсуждаться в следующем разделе, если NIRP понижает краткосрочную процентную ставку, это может оштрафовать вкладчиков, не снижая процентную ставку для заемщиков. Действительно, это может даже повысить процентную ставку для заемщиков. Если QE используется для понижения ставки длинных облигаций, это помогает государственным финансам и частным заемщикам, которые рефинансируют.  Тем не менее, это также может увеличить общий левередж и процентные платежи, если частные агенты увеличивают заимствования для финансирования покупки активов.

Финансовые последствия NIRP

В дополнение к этим неблагоприятным эффектам спроса, NIRP может оказать неблагоприятное воздействие через финансовый сектор. Эти финансовые эффекты, как правило, упускаются из виду, потому что основная экономическая теория рассматривает деньги как «нейтральные» (то есть деньги влияют только на цены и инфляцию, а не на выпуск и занятость). Тем не менее, денежные и финансовые эффекты могут действительно оказывать неблагоприятное воздействие, включая нарушение кредитования в банковском секторе, содействие общей финансовой нестабильности и последствия для макроэкономической политики.

(а) Срыв банковского кредита

Отрицательные процентные ставки могут нарушить предоставление банковского кредита, а также повысить стоимость кредита. На данном этапе необходимо обсудить два варианта реализации отрицательных ставок. В варианте 1 центральный банк снижает ставку кредитования коммерческих банков ниже нуля. Вариант 2 предусматривает, что центральный банк взимает с коммерческих банков проценты по своим депозитам в центральном банке. На практике центральные банки предпочитают вариант 2 перед вариантом 1.

Вариант 1. Если центральный банк взимает отрицательную ссудную ставку, оптовая стоимость финансирования является отрицательной. Банки будут ставить ставки по депозитам ниже нуля, штрафуя вкладчиков. У вкладчиков будет стимул сокращать денежные запасы и переходить на другие активы, и тогда более низкие нормы прибыли могут увеличить или уменьшить сбережения. Фирмы не будут увеличивать инвестиции, когда отдача от инвестиций станет нулевой. Вместо этого они будут использовать кредит с отрицательной процентной ставкой для уменьшения собственного капитала (то есть выкупа акций) и финансирования слияний и поглощений.

Кредитование центрального банка под отрицательную процентную ставку является неявным трансфертом бюджета.  По сути, центральный банк субсидирует заимствования. В этом свете отрицательная ставка по кредитам центрального банка является формой «денег из вертолета», которые сбрасываются на должников и тех, кто имеет доступ к кредитным линиям. Тот факт, что отрицательная ссудная ставка является неявным трансфертом бюджета, в сочетании с стимулом, который она дает для увеличения левереджа, может объяснить, почему центральные банки уклоняются от установления отрицательной целевой процентной ставки.

Вариант 2 предусматривает, что центральный банк начисляет проценты на резервы коммерческих банков. Это несколько иной способ снижения процентных ставок, поскольку он работает асимметрично, снижая только ставку по депозитам.

Коммерческие банки передадут комиссию центрального банка обычным вкладчикам, снизив ставку депозита, которую они платят. Положительным моментом является то, что более низкая депозитная ставка вызывает смещение портфеля в другие финансовые активы, что повышает цены активов и создает эффект благосостояния, стимулирующий потребление. С другой стороны, более низкие ставки по депозитам сродни налогу, который снижает процентные доходы, что может снизить расходы на потребление и увеличить сбережения.

В дополнение к этим простым эффектам, есть и более сложные возможные эффекты. Предположим, что вкладчики очень ценны для отдельных банков, потому что они являются дешевым и стабильным источником банковского финансирования, основанного на долгосрочных отношениях с клиентами.  В этом случае банки могут воздержаться от передачи своих расходов вкладчикам.  Вместо этого, депозитный сбор центрального банка будет перенесен в другие области. Одна возможность состоит в том, что банки съедают стоимость, которая снизит банковскую прибыль. Это может привести к тому, что банки займутся нормированием кредита или откажутся от предоставления кредитов конкретным рынкам и клиентам, которые более рискованны и лишь незначительно прибыльны. Это отрицательно скажется на AD. Вторая возможность заключается в том, что банки будут передавать расходы заемщикам посредством более высоких ставок по кредитам.  В этом случае попытка центрального банка генерировать отрицательные процентные ставки для стимулирования экономики может иметь обратный эффект в виде более высоких ставок по кредитам, которые препятствуют заимствованиям и уменьшают AD.

(б) Финансовая неустойчивость и нестабильность

Вторая финансовая проблема NIRP касается финансовой неустойчивости и нестабильности.  В целом, эти проблемы могут также относиться к более низким процентным ставкам, но они усиливаются в условиях отрицательных процентных ставок.

Во-первых, мы уже видели, что NIRP поощряет рискованную перестройку баланса компаниями. Наличие кредита с отрицательной процентной ставкой не приведет к дополнительным инвестициям. Вместо этого фирмы будут использовать этот кредит для выкупа собственного капитала (т. е. для перехода к долговому финансированию) и для покупки существующих активов (т. е. для участия в спекулятивных операциях по слияниям и поглощениям). Это именно то, что произошло с тех пор, как после финансового кризиса была реализована политика в отношении низких процентных ставок, и в результате удалось использовать корпоративные балансы. Использование такого баланса создает финансовую неустойчивость, поскольку увеличение долга делает компании уязвимыми для будущих неожиданных неблагоприятных событий. Оно также создает угрозу будущей экономической деятельности, ограничивая возможности фирм осуществлять будущие инвестиции.

Во-вторых, отрицательные процентные ставки вызывают пузыри цен на активы. Что касается фирм, то существует стимул участвовать в слияниях и приобретениях, финансируемых за счет кредитов. Что касается домашних хозяйств, то существует стимул сократить портфельные запасы денег и облигаций и увеличить запасы рискованных активов и альтернативных накопителей стоимости в погоне за доходностью и приростом капитала. Оба эти действия раздувают цены на активы.

(c) Финансовая дезинтермедиация

Другой комплекс проблем связан с возможным воздействием NIRP через финансовую дезинтермедиацию. Отрицательные ставки по депозитам побуждают экономических агентов сокращать денежные запасы и искать другие способы сохранения ценности и средства обмена. Этот поиск альтернативных хранилищ стоимости может приводить к инфляции драгоценных металлов, инфляции цен на сырьевые товары и инфляции на землю, так как агенты ищут другие способы удержания богатства. Изменения в средствах обмена могут привести к более широкому использованию наличных и кредитных карт, введению новых денежных средств, таких как биткойны, и выделению большего количества ресурсов для минимизации денежных средств, подлежащих удержанию.

Эти события представляют собой одну из форм неэффективности, которая снижает потенциальный экономический эффект. Деньги снижают операционные издержки. Наложение штрафа на деньги увеличивает операционные издержки, что может препятствовать продуктивным транзакциям и уменьшать прибыль от тех транзакций, которые предпринимаются. Это является неблагоприятным «побочным» эффектом NIRP. Кроме того, особенно в отношении использования денежных средств, могут возникнуть неблагоприятные финансовые последствия в виде уклонения от уплаты налогов и увеличения масштабов подпольной экономики.

Кроме того, сверхнизкие и отрицательные процентные ставки могут вызвать финансовые затруднения, ставя под угрозу бизнес-модели секторов страхования и пенсионного обеспечения, которые являются крупными и важными финансовыми подсекторами. Страховые компании полагаются на инвестиционный доход для удовлетворения требований, а пенсионные фонды полагаются на инвестиционный доход для покрытия будущих пенсионных выплат. Как страховым компаниям, так и пенсионным фондам угрожают ультранизкие и отрицательные процентные ставки, которые снижают их доход.

В ответ страховые компании могут повысить премии, что эквивалентно небольшому налогу, который снижает совокупный спрос. И страховые компании, и пенсионные фонды также будут сдвигать состав своих портфелей в сторону рискованных активов в поисках доходности. Это изменение увеличит давление на пузырь цен на активы, а также сделает их балансы более хрупкими и уязвимыми в случае будущих изменений цен на активы. Сегодня эта уязвимость не оказывает немедленного воздействия, но она является каналом будущих экономических потрясений. Она показывает, как использование денежно-кредитной политики сегодня может привести к значительным затратам завтра.

Хлыстовые эффекты NIRP

Потенциальные будущие издержки финансовой нестабильности и пузырей цен на активы увеличивают вероятность возникновения последствий для политики из-за противоречий между текущими и будущими политическими действиями.

В настоящее время экономика страдает от дефицита AD из-за системных ошибок, связанных с неравенством доходов и утечками торгового дефицита. Этот дефицит спроса ранее был скрыт тридцатилетним кредитным пузырем плюс последовательными пузырями цен на активы, которые в конечном итоге лопнули с приходом финансового кризиса 2008 года. Теперь центральные банки стремятся возродить AD с помощью отрицательных процентных ставок, которые будут только раздувать пузыри цен на кредиты и активы.

Эта политика основана на противоречии. Если она окажется рабочей, то она потребует повышения процентных ставок в будущем. А это может спровоцировать еще один финансовый кризис, поскольку лопаются новые пузыри и последствия накопленной финансовой хрупкости усиливают будущие последствия. Когда цены на активы завышены, последующее даже очень небольшое движение процентной ставки вверх может привести к большим потерям капитала. По сути, актуальные политические меры по восстановлению экономики с помощью NIRP могут привести к еще большему дисбалансу, который в последствии приведет к резким изменениям.

Эта динамика «хлыста» строилась в течение последних тридцати лет.  Дезинфляция позволила последовательно снизить процентные ставки по сравнению с их двузначными уровнями 1980 года, что привело к увеличению циклов бума и спада. Этот процесс, казалось, был закончен финансовым кризисом 2008 года, который подтолкнул экономику к ZLB. Однако центральные банки сейчас пытаются обойти ZLB через NIRP. Если NIRP будут продолжать в течение длительного периода времени, не устраняя глубокие причины дефицита AD, перспективой станет еще более трудноразрешимый экономический кризис.

Конкурентная девальвация и NIRP

В дополнение к этим неблагоприятным внутренним экономическим последствиям, NIRP также оказывает неблагоприятное международное экономическое воздействие. Эти негативные последствия касаются процесса конкурентной девальвации, которую бывший министр финансов Бразилии Гвидо Мантега (Guido Mantega) назвал «валютными войнами».

Проблемы конкурентной девальвации были проиллюстрированы в годы Великой депрессии 1930-х годов. В преддверии Второй мировой войны конкурентная девальвация породила международную экономику «разори соседа». В экономической ситуации дефицита спроса у стран есть стимул обесценивать свои валюты. Это удешевляет их экспорт и удорожает импорт, что в совокупности увеличивает спрос на товары и услуги отечественного производства. Беда в том, что спрос приходит за счет спроса на продукты других стран: следовательно, отсюда и ярлык «разори соседа».

Эта проблема была распространена в 1930-х годах и вновь возникла с приходом NIRP, который вызывает конкурентную девальвацию «на стероидах». Отрицательные процентные ставки дают частным инвесторам стимул выходить из страны и обменивать ее бумаги на чужие, чтобы получать более высокие ставки в других странах. Эти стимулы были усилены мобильностью финансового капитала и открытостью операций с капиталом. Например, в Японии отрицательные процентные ставки вызвали кэрри-трейд, который включает заимствование иены, а затем конвертирование ее в доллары для покупки высокодоходных долларовых ценных бумаг.

Кроме того, глобализация повысила стимулы для политиков участвовать в стратегической конкурентной девальвации за счет поощрения модели оффшорного производства, при которой корпорации из развитых стран либо создают платформы для экспортного производства в развивающихся странах, либо производят блага в этих странах. Затем развивающиеся страны продают полученную продукцию на рынках развитых стран. Это ускоряет расширения вывода товаров из страны, а не за счет развития собственных внутренних рынков. Поскольку обменные курсы являются ключевыми для этой модели, основанной на экспорте, она усиливает стимулы политиков к конкурентной девальвации, ведь страны оказываются в ловушке борьбы за экспортные рынки и новые иностранные инвестиции. NIRP может усугубить эту склонность к конфликту в области денежно-кредитной политики между странами, повысив чувствительность обменных курсов к учетной ставке.

Хуже того, конкурентная девальвация не только смещает спрос между странами, но также может снизить общий мировой спрос, создавая финансовую неопределенность, которая подрывает стимулы фирм к инвестированию. Фирмы будут воздерживаться от дорогостоящих инвестиций, если они посчитают, что будущие колебания обменного курса могут подорвать конкурентоспособность и прибыльность этих инвестиций.

Политическая экономия и будущая опасность стагнации NIRP

Последний ряд вопросов касается политико-экономических последствий NIRP для распределения богатства. Как и QE, NIRP стремится повысить цену финансовых активов — особенно рискованных активов, таких как акции, которые становятся более привлекательными при снижении процентных ставок. Поскольку такие рискованные активы в основном принадлежат более состоятельным домашним хозяйствам, это еще больше увеличивает относительное благосостояние этих домашних хозяйств в период повышенного неравенства доходов и благосостояния.

Это может оказать существенное негативное влияние на политику. Во-первых, учитывая мощную роль денег в политике, увеличение богатства позволяет им оказывать дальнейшее влияние на политику. Во-вторых, степень, в которой богатые удовлетворены воздействием NIRP, уменьшает давление других политических сил на укрепление экономики, что может оказать большее влияние на другие слои населения. Поэтому NIRP наносит двойной урон: помимо предвзятого отношения к плутократии, такая политика устраняет давление на другие более существенные стратегии.

NIRP также оказывает глубокое влияние на перспективы выхода на пенсию и пенсионного дохода. Более низкие процентные ставки снижают способность сберегать до выхода на пенсию, а отрицательные процентные ставки имеют еще худший эффект. Обычные домохозяйства более склонны к риску из-за меньшего благосостояния и неспособности нести убытки. Таким образом, рост цен на активы, вызванный такими политиками, как QE и NIRP, скорее всего, обойдут эти домохозяйства, потому что они не могут позволить себе рисковать из-за таких классов активов и потенциальных убытков в будущем.

Исторически банковские депозитные сертификаты (CD) и облигации обеспечивали для таких домохозяйств доход, соответствующий риску, но с NIRP это невозможно. Доходность CD может стать отрицательной, и облигации станут уязвимыми для ценовых потерь в случае, если будущие процентные ставки будут выше. В NIRP-среде, в которой возникают пузыри цен на активы, обычные домохозяйства, склонные к риску, застряли между дьяволом и синим морем - дьяволом отрицательных процентных ставок и глубоким синим морем потенциально катастрофических потерь капитала из-за всплеска пузыря цен на активы. Кроме того, это все происходит в такое время, когда пенсии с установленными выплатами были значительно сокращены, и риск предоставления пенсионного дохода был перенесен на отдельные домохозяйства. Это микроэкономическое воздействие игнорируется монетарной экономикой, которая имеет тенденцию фокусироваться исключительно на макроэкономических проблемах, и объясняет, почему NIRP поощряет плачевные политические воззрения, которые способствуют токсичным политическим результатам.

Молодые работники также уязвимы для искажений рынка активов, вызванных NIRP. Те, кто приобретает акции для своих пенсионных портфелей, рискуют большими будущими потерями, если процентные ставки вернутся к нормальным уровням, что является явной целью NIRP. Исторически сложилось так, что пенсионному доходу способствовала премия на капитал. NIRP рискует превратить это явление в штраф акций.

Проблема становится еще хуже с ценами на жилье, которые особенно подвержены пузырям, вызванным NIRP. Покупки домов в основном финансируются за счет ипотеки, поэтому более низкие процентные ставки повышают цены за счет снижения платежей по ипотечным кредитам и повышения доступности денежных потоков. Тем не менее, есть огромные недостатки, вытекающие из ипотечного долга  Выплата процентов по дому за $200 000 под 6% такая же, как и за дом с $400 000 под 3%. Тем не менее, покупатели обременены более крупной ипотекой, которую они должны погасить в будущем, и они также теряют финансовую гибкость и становятся более финансово уязвимыми. Если впоследствии цены на жилье упадут, потому что процентные ставки означают возврат (то есть возврат к нормальному уровню), то заемщики окажутся в сложной ситуации. Это может помешать им продавать и перемещаться, чтобы найти лучшие возможности трудоустройства в других регионах. Если домохозяйство испытывает экономический шок (например, потеря работы), оно может быть не в состоянии оплатить ипотеку и рискует неисполнением обязательств и продолжительными убытками, которые ему сопутствуют.

Преимущества NIRP-индуцированных цен на акции и инфляции цен на жилье достаются существующим владельцам. Обычные будущие приросты капитала переносятся и передаются нынешним владельцам, тогда как покупатели подвергаются значительному финансовому риску. В таком свете инфляция цен на активы является формой передачи богатства между поколениями, которая обременяет будущее обузами и рисками, в то время как передача будущих доходов от капитала исключает важный источник будущих экономических стимулов.

Собирая все воедино, получается, что использование NIRP для борьбы со стагнацией сегодня, вероятно, будет неэффективным и, возможно, контрпродуктивным по причинам, рассмотренным выше. В то же время, NIRP может сместить стагнацию в будущее с помощью транзакций с активами, которые обременяют богатство в будущем, и этот процесс может вызвать будущие разочарования и обиды, которые порождают «уродливую политику».

Заключение: ошибочный новый консенсус экономики ZLB и NIRP

NIRP постепенно становится консенсусной политикой в ​​экономическом истеблишменте. В этой статье утверждается, что консенсус опасно ошибочен, опирается на ошибочную теорию и ошибочную оценку политики.

NIRP опирается на ошибочную докейнсианскую экономическую логику, которая утверждает, что корректировка процентных ставок может обеспечить полную занятость. Эту логику дополняет экономика ZLB, которая утверждает, что в периоды острой нехватки спроса могут потребоваться отрицательные процентные ставки, которые политика должна обеспечивать либо взимая плату с банков за хранение резервов, либо посредством экстремального QE, ориентированного на длинные облигации.

NIRP закрывает глаза на возможность того, что отрицательные процентные ставки могут снизить AD, вызвать финансовую нестабильность, создать сложную макроэкономическую ситуацию из-за противоречий между политикой сегодня и политикой завтра, способствовать валютным войнам, которые подрывают международную экономику, и формировать политическую экономику, которая порождает ядовитую политику. Хуже всего то, что NIRP поддерживает и поощряет некорректную модель роста, основанную на инфляции долгов и цен на активы, которая уже нанесла мировой экономике колоссальный ущерб.

Войдите, чтобы оставлять комментарии.

Получить консультацию