Меню категорий
SharesPro
24.04.2019 16:16
0
Почему оценка IPO Uber не имеет смысла?

Самое ожидаемое IPO последних лет уже близко. Райдшеринговый гигант Uber (UBER) подал заявку по форме S-1 в четверг 11 апреля.

Согласно сообщениям, торги начнутся в мае. Хотя компания еще не предоставила информацию о ценах на акции, ходят слухи, что она претендует на оценку в $100 млрд. В этом случае, Uber ждет бесперспективное будущее, полагают эксперты.

Специалисты уверены: первичное размещение Uber выглядит опаснее, чем IPO Lyft (LYFT), стоимость акций которого уже упала на 20%, по сравнению с ценой во время IPO.

Uber растет медленнее, чем Lyft, и теряет гораздо больше денег. Однако,  прогнозная рыночная капитализация будет примерно в 5 раз выше, чем у его основного конкурента. Проблемное IPO Lyft  ослабило энтузиазм по поводу Uber. В свою очередь, это ведет к еще большему падению акций Lyft. Такая связь показывает, что оценки двух компаний имеют смысл только в сравнении друг с другом, а не с фундаментальными показателями или остальным рынком.

Цифры не соответствуют истории роста

По словам представителей Uber, компания все еще находятся на ранних стадиях захвата своего адресного рынка, объем которого -  $12 трлн.

Этот рынок представляет собой совокупность таких сегментов, как мобильность, доставка еды и грузовые перевозки. По оценкам Всемирного банка, мировой ВВП в 2017 году составил около $ 80 трлн. Таким образом, Uber утверждает, что может охватить 15% мировой экономической активности.

Если бы эта цель была достижима, и Uber занимал менее 1% от своего адресного рынка, то можно было бы ожидать, что выручка компании будет расти ускоренными темпами. Вместо этого темпы роста доходов Uber снизились с 106% в 2017 году до 42% в 2018 году. Скорректированная чистая выручка основной платформы Uber, которая исключает стимулы для водителей, выросла всего на 39% в 2018 году.

[[{"type":"media","view_mode":"media_large","fid":"4893","attributes":{"class":"media-image size-full wp-image-241908","typeof":"foaf:Image","style":"","width":"555","height":"232","alt":"\u0420\u0438\u0441\u0443\u043d\u043e\u043a 1. \u0421\u043a\u043e\u0440\u0440\u0435\u043a\u0442\u0438\u0440\u043e\u0432\u0430\u043d\u043d\u044b\u0439 \u0447\u0438\u0441\u0442\u044b\u0439 \u0434\u043e\u0445\u043e\u0434 \u0438 \u0432\u0430\u043b\u043e\u0432\u044b\u0435 \u0437\u0430\u043a\u0430\u0437\u044b Uber \u0432 1 \u043a\u0432\u0430\u0440\u0442\u0430\u043b\u0435 2017 \u0433\u043e\u0434\u0430 \u2013 4 \u043a\u0432\u0430\u0440\u0442\u0430\u043b\u0435 2018 \u0433\u043e\u0434\u0430"}}]] Рисунок 1. Скорректированный чистый доход и валовые заказы Uber в 1 квартале 2017 года – 4 квартале 2018 года

В IV квартале прошлого года валовые заявки Uber увеличились на 11%, но чистая выручка снизилась на 1%. Это расхождение показывает ключевую проблему:  Uber пытается защитить и увеличить свою долю рынка по всему миру, он отдает большую часть доходов водителям и ресторанам. Вероятно, эта тенденция сохранится.

Тревожное снижение Take Rate продолжится

Комиссионные Uber, то есть процент от валовых заказов, которые компания фиксирует как скорректированный чистый доход от основной платформы, постоянно снижаются в течение всего 2018 года. На рисунке 2 показано, что комиссионные компании снизились с 22% в 1-м квартале до 18% в 4-м квартале.

Снижение ставки Uber в 2018 году резко контрастирует с 2017 годом, в течение которого процент, который компания оставляла себе, вырос с 19% до 22%.

Причиной изменения тарифной политики послужила попытка Uber вытеснить часть водителей в 2017 году. Стоит напомнить о серии PR-катастроф, которые привели к кампании #DeleteUber и вынудили водителей перейти на другие платформы, такие как Lyft. По данным фирмы Second Measure, доля Uber на американском райдшеринговом рынке снизилась с 82% в начале 2017 года до 71% в конце года.

Это не единственный рынок, на котором Uber теряет свою долю. В последние годы компания была вынуждена признать поражение в Китае, России и Юго-Восточной Азии. Кроме того, подразделение компании - Uber Eats теряет долю в DoorDash внутри страны.

Дополнительные стимулы Uber для водителей помогли приостановить потерю доли рынка. Несмотря на усилия по улучшению своего имиджа, бренд Uber по-прежнему имеет худшую репутацию среди пользователей по сравнению с Lyft. Водители Uber недавно объявили забастовку в Лос-Анджелесе. Недавнее исследование показывает, что водители компании зарабатывают всего около $9 в час после учета всех расходов.

«Поскольку мы стремимся уменьшить стимулы водителей для улучшения наших финансовых показателей, мы ожидаем, что неудовлетворенность Driver в целом возрастет», -  пишет компания в своей заявке.

Uber не может достичь прибыльности без урезания стимулов водителей. Но если водители будут недовольны работой в компании, Uber потеряет долю рынка. Uber может быть или огромной компанией, или прибыльной. Достичь  одновременно и того и другого невозможно.

Нет конкурентных преимуществ

Снижение доли Uber на рынке и комиссионных подчеркивают основную проблему, с которой сталкивается компания: у нее нет реальных конкурентных преимуществ, которые позволяли бы ей получать стабильно высокий доход на вложенный капитал (ROIC). Сторонники компании утверждают, что ее масштаб дает ей возможность воспользоваться сетевым эффектом, который приведет к долгосрочному конкурентному преимуществу.

Компания считает, что по мере роста своей пользовательской базы она получает конкурентное преимущество. Пассажиры хотят пользоваться платформой с большим количеством водителей. Это сводит к минимуму время ожидания. В то же время, водители хотят работать на  платформе с большим количеством пассажиров, чтобы у них были согласованные тарифы.

Однако пока Uber теряет миллиарды долларов в год, а его доля на рынке уменьшается. Цифры не подтверждают наличие какого-либо реального конкурентного преимущества. Есть две основные причины, по которым сетевые эффекты не имеют большого значения в пространстве совместного использования:

  • Низкие затраты на переключение: водителям и пассажирам легко использовать несколько приложений одновременно. Примерно 70% водителей работают как в Uber, так и в Lyft. Стоимость переключения также несущественна для водителей, особенно для перехода на новые райдшеринговые приложения, которые могут использовать оценки водителей Lyft и Uber в качестве более дешевого способа отсеивания водителей.
  • Нет эффекта масштаба: основное использование приложений Lyft и Uber приходится на один город. Uber сообщает, что 24% его заказов поступают из пяти городов: Нью-Йорк, Сан-Франциско, Лос-Анджелес, Лондон и Сан-Паулу. Локализованный характер индустрии совместного использования означает, что конкуренты могут выйти на этот рынок, сосредоточившись на одном городе. Если стартап может привлечь достаточное количество пассажиров и водителей в одном городе, то становится не важно, имеет ли Uber превосходную сеть по всему миру.

Uber против Facebook

Потенциальная рыночная капитализация в $100 млрд равна капитализации Facebook (FB) во время его IPO в 2012 году.

Facebook, в отличие от Uber, имеет реальное конкурентное преимущество от своего сетевого эффекта. Это преимущество помогло Facebook обогнать конкурентов, таких как Snapchat (SNAP). ROIC компании равен 41%. Контраст между Facebook и Uber впечатляет.

В преддверии IPO Facebook заработал почти $2 млрд, а Uber потерял почти $3 млрд. Кроме того, Facebook рос в два раза быстрее, и у него было в 10 раз больше пользователей.

Тот факт, что Uber может получить такую же рыночную капитализацию в ходе своего IPO, что и Facebook, несмотря на гораздо худшие операционные результаты, показывает, насколько иррациональным стал рынок за последние семь лет.

Оценку почти невозможно оправдать

По мере приближения IPO Uber изо всех сил пытается найти способы оправдать оценку в $100 млрд. Текущая стратегия компании состоит в том, чтобы рекламировать автономное автомобильное подразделение. По данным Wall Street Journal, Uber завершает инвестиционную сделку с SoftBank и другими инвесторами, которые оценивают его автономное подразделение  в более чем $7 млрд.

Uber хочет отвлечь инвесторов от своих огромных убытков и замедления роста обещаниями разработать технологию автономного вождения автомобилей. Однако нет никаких оснований полагать, что у компании будут преимущества в этой области.

Анализ консалтинговой компании Navigant показывает, что Uber сильно отстает от лидеров области автономного вождения - GM Cruise (GM) и Waymo (GOOGL).

SoftBank, в качестве основного инвестора Uber, будет готов предоставить компании еще больше финансовых ресурсов,  если это поможет повысить цену во время IPO. Однако инвесторам не следует заблуждаться, полагая, что автономные автомобили станут волшебной пилюлей, которая позволит Uber начать получать прибыль.

Эксперты считают, что Uber сможет заработать маржу до налогообложения в размере 8% к концу следующего года. При этом текущая маржа до налогообложения составляет -24%. Чтобы оправдать свою оценку, компания должна увеличивать годовой доход на 40% в течение следующих 7 лет.

Если компании и удастся увеличить прибыль на 40%, то в 2025 году Uber получит доход в размере $119 млрд.

С учетом выплат водителям компания должна будет получить заказов более чем на $650 млрд. По оценкам Goldman Sachs, к 2030 году общий объем мировой индустрии райдшеринга составит $285 млрд.

Как и в случае с Lyft, максимальная оценка Uber равна сумме капитала, необходимого для построения его платформы. Перспективы прибыльности компании сами по себе невелики, поэтому, как полагают эксперты, ей лучше  стать партнером или быть приобретенным более крупной компанией, такой как Alphabet, которая разрабатывает собственную технологию автономного вождения.

Кроме того, специалисты отмечают, что сегодня можно создать аналог сети Uber с гораздо меньшим капиталом. Например, европейская райдшеринговая компания Bolt потратила всего $100 млн на создание базы пользователей больше, чем у Lyft. И уже получает чистую прибыль.

Таким образом, сложно оправдать оценку Uber, которая больше $22 млрд, что на 78% ниже предполагаемой оценки в ходе IPO.

Однако, аналитики считают: в переоцененном IPO Uber есть «луч света»: акционеры получат право голоса в корпоративном управлении. Uber откажется от структуры акций двойного класса. Компания эмитирует обыкновенные акции только с одного класса, то есть одна акция будет давать инвестору один голос.

Войдите, чтобы оставлять комментарии.

Получить консультацию