Меню категорий
SharesPro
26.11.2018 8:02
0
Бомба корпоративного долга на $9 трлн зреет в экономике США

На первый взгляд может показаться, что бомба замедленного действия размером в $9 трлн уже готова к детонации - это корпоративная долговая нагрузка, которая обострилась благодаря легким заимствованиям и, казалось бы, бесконечной жажде инвесторов.

Однако на Уолл-стрит довольно высоки надежды на то, что это управляемая проблема - по крайней мере, на следующий год или два.

Резолюция имеет решающее значение для финансовых рынков в критической ситуации. Запасы колеблются, взрываются кредитные спреды и возникает озабоченность по поводу того, что сочетание более высоких процентных ставок по всему этому долгу начнет весить значительную часть в корпоративной прибыли.

«На рынке беспокойство. И не без основания», - сказал Майкл Тепмл (Michael Temple), директор по кредитным исследованиям в управляющем активами Amundi Pioneer. «Но неужели уже наступил тот момент, когда эта штука взлетает на небо? Я бы предположил, что он еще не наступил. Это не значит, что он не наступит в течение следующих 12-18 месяцев, поскольку ставки продолжат повышаться».

По существу, ситуация может развиться двумя способами: положительное развитие, при котором компании сумеют управлять своим долгом, поскольку экономика стабилизируется, а процентные ставки остаются под контролем, а другое - где экономика замедляется, ставки продолжают расти, и становится уже не так просто продолжать справляться с этой задолженностью.

Существует одна тревожная тенденция - компании, находящиеся на краю вселенной инвестиционных классов, теряют свою репутацию и превращаются в высокодоходные или нежелательные, заставляя процентные ставки и дефолты значительно расти. Но есть и более позитивный момент: США продолжают превосходить остальную часть мира, а проблемы корпоративного долга ограничены зарубежными и конкретными компаниями, которые не являются системно важными.

«Ответ зависит от того, сколько времени у нас есть времени в запасе до того, пока кредитный цикл не изменится, до того, пока процентные ставки не дойдут до того уровня, при котором они начнут снижать экономическую активность», - сказал Темпл. «Если бы мы придерживались мнения, что процентные ставки слишком высоки для стабильной экономики, и рецессия должна произойти в следующем году, тогда я бы сказал, что перед нами настоящая проблема».

Однако, похоже, он считает, что условия для корпоративного кредитного рынка все еще благоприятны.

«По нашему мнению, экономическая активность, вероятно, будет снижаться в следующем году, но все еще будет на очень высоком уровне», - сказал он. «Этого недостаточно, чтобы вызвать хаос, который я только что описал».

Почти удвоившийся долг

Последние десять лет компании пользовались низкими ставками как для роста своего бизнеса, так и для поощрения акционеров.

Общий корпоративный долг увеличился с почти $4,9 трлн в 2007 году (когда Великая рецессия только начала разрастаться) до почти $9,1 трлн к середине 2018 года, по данным Ассоциации по ценным бумагам и фондовым рынкам. Если не принимать во внимание несколько всплесков и некоторые довольно существенные потрясения в энергетическом секторе в конце 2015 и 2016 годов, рынок показывал себя хорошо.

Фактически, Fitch Ratings прогнозирует дефолты по облигациям на 2019 год - самые низкие с 2013 года - при этом ссуды на кредитном рынке самые низкие с 2011 года.

«Такие высокие уровни долга - безусловно, что-то, на что следует обратить внимание», - сказал Эрик Розенталь (Eric Rosenthal), старший директор Fitch по финансированию заемных средств США. «С точки зрения системного риска, на данный момент его там нет».

Одна из причин, по которой рынки беспокоятся о долге, заключается в том, что для его покрытия не так много наличных денег. Коэффициент денежной наличности для корпоративных заемщиков упал до 12 процентов в 2017 году, что является самым низким его значением за всю историю.

Тем не менее, есть основания для оптимизма.

По оценкам Fitch, выпуск третьего инвестиционного уровня составил $531 млрд в третьем квартале, что на 15% меньше, чем за тот же период прошлого года. Выпуск с высокой доходностью также сократился до $138 млрд, что на 32% меньше, чем в 2017 году.

Похоже, что налоговые льготы 2017 года помогают. Компании увидели, что их номинальные ставки налогов сократились с 35 до 21% и, по-видимому, используют большой кусок образовавшегося денежного потока, чтобыпокрыть часть долга. С тех пор как снижение налогов вступило в силу, топ-100 корпоративных нефинансовых компаний потратили 72 млрд новых денежных потоков на платежи по долгам, что немногим меньше $81 млрд, которые пошли на доход акционеров от выкупа и дивидендов, сообщает Moody's Investors Service.

«Компании тратят гораздо больший процент дополнительных средств на сокращение долга», - говорится в отчете рейтингового агентства. «То, что мы видим, когда мы смотрим на годовую деятельность по чистым заимствованиям, - это значимый переход от эмитентов, уходящих от ежегодного статуса от чистого заемщика до пересмотра налогов до чистых плательщиков долга после налогообложения».

Инвесторы все еще хотят покупать

Говоря об уже существующем долге, спрос инвесторов остается сильным, хоть и начинает немного ослабевать.

Одним из показателей того, насколько охотно продаются на рынке облигации, особенно те, которые ниже по качеству, является качество договоренности или количество мер защиты, требуемых в случае дефолта.  Moody's сообщает, что его показатель качества такого рода был зафиксирован на самом низком уровне в течение 18 месяцев подряд и уже приблизился к рекорду от августа 2015 года.

В то же время это может быть индикатором проблемы, поскольку финансовая обеспеченность становится все важнее.

«Высокодоходный сектор, всякий раз, когда мы смотрим на него, выглядит довольно завышенным и не стоит своего уровня риска», - сказал Джордж Руснак (George Rusnak), со-глава глобального фиксированного дохода для инвестиционного института Wells Fargo. «То, что мы сейчас наблюдаем, - это расширение спредов, которое будет иметь большее влияние на высокий доход. Мы могли видеть то, как некоторые кредиты с оценкой triple-B переходят от низкого инвестиционного уровня к высокой доходности».

Это падение от низкой инвестиционной оценки к «джанку» является одним из факторов, который пугает рынки. General Electric демонстрирует такой потенциал на самом высоком уровне, хотя официальные лица компании настаивают на том, что они делают все возможное, чтобы этого не произошло.

Если компания такого масштаба покажет такую динамику, она изменит рынок с высоким уровнем дохода. Инвесторы будут рассчитывать на то, чтобы купить эти облигации, но могут потребовать еще более высокую доходность для этого.

«Это создает ловушку ликвидности. Вы получаете недооцененный риск, который становится катализатором», - сказал Руснак. «Вторая волна покупателей, обладающих бумагами высокой доходности, понимает, что у них больше риска, чем они думали ... и это своего рода нисходящая спираль».

Сам Fargo уходит из космоса, с нейтральной инвестиционной оценкой и неблагоприятным прогнозом по высокой доходности.

«Имеет место большой леверидж. Можно утверждать, что они взяли то, что им дал рынок, чтобы использовать леверидж при более низких процентных ставках», - сказал Руснак. «Вопрос в том, смогут ли они выдержать. Вероятно, многие смогут, но проблем на пути будет немало».

Угроза долга с левериджем

Одна из этих проблем также связана с рынком долгов с кредитным плечом - область, которая в данный момент превосходит область высокой доходности при общем выпуске в $1,3 трлн.

Сенатор Элизабет Уоррен (Elizabeth Warren) публично рассказала об этой угрозе в ходе недавних публичных слушаний, предупреждая демократа штата Массачусетс Рэндала Кворлса (Randal Quarles), заместителя председателя Федерального резерва по надзору за банковской отраслью, что кредиты с использованием плеча представляют собой экономическую угрозу масштаба субстандартных кредитов десятилетие тому назад.

«Перед кризисом 2008 года ФРС игнорировала риски на рынке субстандартного ипотечного кредитования», - сказала Уоррен.

Саймон Макадам (Simon Macadam), мировой экономист Capital Economics, также сказал, что заемные кредиты, которые обычно выдаются более низкокачественным заемщикам и уже имеют значительную долговую нагрузку на своих балансах, также представляют собой опасность.

«Главная проблема заключается в снижении стандартов кредитования», - сказал Макадам в записке клиентам. «В США доля заемных кредитов без требований к заемщикам проведения регулярных финансовых анализов, таких как максимальный леверидж и минимальные коэффициенты процентного покрытия, выросла с примерно четверти в 2007 году до рекордного уровня в 80% сегодня».

Однако Макадам сказал, что «пока» есть «по крайней мере три источника уверенности», почему опасность не станет системной: «управляемые» долговые нагрузки корпораций, более сильный банковский капитал и ожидаемый темп роста процентной ставки. У Capital Economics есть неконсенсусный прогноз о том, что ФРС начнет снижать ставки до 2020 года, когда экономика ослабнет.

В настоящее время ожидается, что ФРС одобрит повышение ставок в декабре, а также прогнозируют еще три скачка в 2019 году.

От компании к компании

Действительно, стратеги по фиксированному доходу, которые говорили с CNBC, были почти единодушны в убеждении, что проблемы с корпоративным долгом будут гораздо более ориентированными на отдельные компании, чем системными.

«С высоты 30 000 футов кажется, что большинство корпораций США находятся в довольно хорошей форме», - сказала Иветта Кливан (Yvette Klevan), управляющий портфелем глобальных фиксированных доходов Lazard Asset Management. «Экономика по-прежнему очень сильна. Налоговые реформы выгодны. В следующем году общее обслуживание долга должно быть очень стабильным и не проблематичным. Мы видим много возможностей на рынке».

По словам Кливан, нынешний климат, скорее всего, благоприятен для активного управления и разбору отдельных вопросов, а не для следования широким показателям. Пассивные налогооблагаемые облигации в настоящее время составляют более $1 трлн в совокупных активах.

«Текущий климат показывает, насколько важно делать работу над ошибками», добавила она. «С моей точки зрения, это ключ к диверсификации».

Lazard нашли ценность в «зеленых облигациях», которые сосредоточены на компаниях, которые инвестируют в экологически устойчивые способы.

Это не значит, что в этой области нет опасности, но Кливан не видит ее в макро-смысле для США.

«Мы все должны помнить об этом повсеместном нарастании задолженности, особенно в течение последних пяти-семи лет», - сказала она. «В целом, и я говорю это, вероятно, с суверенной точки зрения, долг может быть налогом на рост, так что это будет иметь большое влияние в среднесрочной перспективе во многих странах».

Войдите, чтобы оставлять комментарии.

Получить консультацию