Меню категорий
SharesPro
21.10.2018 15:49
0
Aurora Cannabis может не показать результат

День 17 октября 2018 года, когда начались продажи рекреационной марихуаны в Канаде, безусловно, войдет в историю человечества как поворотный пункт, смена парадигмы, —такого момента, после которого страны во многих уголках мира испытают непреодолимое желание ослабить регулирование марихуаны.

Как любят поговаривать великие люди: сейчас мы видим, как перед нами разворачивается история.

Вполне понятно, что с инвестиционной точки зрения этот момент представляет собой крайне редкую возможность. За последние сто лет у инвесторов на горизонте всего несколько раз были более привлекательные перспективы. Достаточно только взглянуть на постоянно пополняющийся список IPO компаний, специализирующихся на марихуане. Еще совсем недавно у инвестора, пожелавшего вдруг заняться вложениями в акции, связанные с марихуаной, был ограниченный выбор из скромного набора грошовых акций за которыми стояли либо странные люди, либо фирмы с дурной репутацией. Однако, когда у рынка марихуаны появились новые перспективы, в этот еще толком не оформившийся сектор начали заливать гигантские объемы капитала.

Тон новостных статей, которые мы будем видеть в дни расцвета индустрии марихуаны, наверняка будет отражать общий энтузиазм. В них будет рассказываться о масштабах роста рабочих мест и налоговых поступлений, а также о сокращении продаж на черном рынке. И все это действительно преимущества легализации каннабиса. Более того, можно просто посмотреть на информационно-консалтинговых сайтах тикеры, связанные с марихуаной, чтобы отметить поток чрезвычайно положительно окрашенных мнений, направленный на эти компании. Ожидания высоки, но оценки стоимости еще выше. Необходимо преодолеть укоренившееся убеждение в том, что акции компаний, специализирующихся на марихуане, каким бы то ни было образом непроницаемы для любой методики оценки, сопротивляются эффекту разводнения, не зависят от темпов расходования компанией наличности и ограниченности целевого рынка.

Инвесторы в этом секторе оказались пойманными в ловушку коллективной эйфории и грандиозной иллюзии. Было бы разумно обуздать эти ожидания, ведь как написано у известного американского фантаста Льва Гроссмана: «Есть вещь, которую нужно знать о мире: дело не в том, что начинание оказалось трудней, чем вы предполагали, дело в том, что оно оказалось трудным совсем не в том, в чем ожидалось».

Маркетинг каннабиса будет более ограничен в большей степени, чем кто-либо ожидает

Большая часть обсуждений вокруг перспектив рынка марихуаны либо обходит стороной, либо ограничивается лишь упоминанием трудностей, с которыми столкнется маркетинг каннабиса в Канаде ввиду ограничений. Маркетинг оказывает сильное влияние на брэндинг, и таким образом, до тех пор, пока действуют эти ограничения вероятна существенная коммодитизация, обезличивание, канадского рынка рекреационной марихуаны. Однако, когда в будущем канадское правительство проведет исследование эффектов от политики легализации, вполне возможно, что ограничения будут если не сняты, то хотя бы ослаблены, особенно если обнаружится, что продажи на черном рынке не будут снижаться в достаточной мере.

Канадским законом о легализации «запрещаются массовые рекламные кампании, спонсорство, конкурсы, публичная поддержка и маркетинговые промо-мероприятия, которые увязывают каннабис с привлекательным образом жизни». Министерство здравоохранения Канады за период с июля по настоящее время уже успело выдать пять предупреждений компаниям, деятельность которых не соответствовала существующему законодательству. В этой деятельности регулятор усмотрел «спонсирование мероприятий, таких как музыкальные фестивали, и публикацию рекламных объявлений о каннабисе на сайтах компании и платформах социальных медиа».

Ограниченные возможности в онлайн-маркетинге переплетутся с монопсонистической спецификой рынка, на котором тотальный контроль над онлайн-продажами марихуаны будет осуществляться администрацией провинций.

Законодательство провинций намного более ограничительное, чем все полагают

26 сентября 2018 года провинция Онтарио, в которой проживает 40% всего населения Канады, обнародовала свои правила для розничных магазинов марихуаны. Для Aurora, крупного канадского производителя и продавца марихуаны, положительная новость здесь была только одна и заключалась в относительно рыночном подходе, которого решило придерживаться правительство Онтарио, сформированное из членов Прогрессивно-Консервативной партии. Частные физические розничные магазины будет разрешено открывать с апреля следующего года. Для сравнения, предыдущее правительство Онтарио, составленное из представителей Либеральной партии, планировало организовать государственную монополию на торговлю марихуаной.

Однако, главной целью всех этих законов, правил и норм регулирования, внедряемых канадским правительством, все-таки является недопущение появления крупной марихуанной корпорации по американскому образцу. Официальная Канада не хочет видеть марихуанный Wallmart, раскинувший в ходе сверхагрессивного расширения свою розничную сеть по всей стране. Владельцам магазинов придется получать лицензию не только на право продавать марихуану, но и на каждый магазин, который они собираются открыть и количество которых будет законодательно ограничено. Кроме того, ограничения коснутся и производителей марихуаны. Им будет позволено владеть только одной розничной лицензией на единственной производственной площадке, расположенной в Онтарио.

Фактически, эти нормы сильно ограничивают возможности Aurora по участию в рынке каннабиса в провинции Онтарио. Тот факт, что текущая оценка Aurora не отражает реальности той роли, которую придется отыгрывать компании, не может не настораживать.

Вторая по численности населения провинция Канады — Квебек, недавно запретила розничным торговцам на своей территории продавать продукты, украшенные изображением листа марихуаны, и в целом предпринимает даже еще более ограничительные меры. Правительство провинции будет контролировать продажи в физических торговых точках. В общей совокупности 17 октября на территории провинции планируется открыть 11 магазинов. Есть планы по открытию 160 магазинов в течение последующих трех лет, тем не менее, эффект монопсонии, разрушительный для текущей стоимости компании, нельзя недооценивать.

«Бычьи» аргументы просто на просто не столь сильны, как всем кажется

В пользу Aurora сформулированы несколько «бычьих» аргументов. Главный из них обращает внимание на потенциальном размере мирового рынка, а также на ряде приобретений, которые компания предприняла, чтобы воспользоваться возможностями, которые он предоставляет. На самом деле международный рынок потребления марихуаны все еще очень мал и останется таковым на протяжении еще как минимум десяти лет. Именно настолько лет Канада обогнала другие страны Большой семерки в деле легализации марихуаны под рекреационные нужды. Таким образом, лет через пять, то есть тогда, когда для Aurora желательно начать получать дивиденды от своих зарубежных приобретений, скорей всего, ни рынки, ни нормы регулирования в этих странах окажутся не готовы поддержать амбиции одного из крупнейших производителей марихуаны.

В конечном итоге, годовой показатель продаж каннабиса в Канаде будет представлять собой математическую функцию: общий объем продаж = средние расходы на потребителя каннабиса * общее количество потребителей каннабиса. Данные за 2016 год аналитической компании Headset, специализирующейся на марихуане, дают возможность сравнить канадский рынок марихуаны с американским. Хотя прошло уже два года, американский рынок вырос только на 1,76%.

Среднегодовые расходы американца на потребление марихуаны составляют 645 американских долларов или 841 канадский доллар. В нашей оценке потенциального размера канадского рынка мы применим премию в 50%. По данным канадского статистического ведомства, в 2017 году 4,9 млн канадцев купили марихуану как в медицинских целях, так и в рекреационных. Будет разумно предположить, что это количество только увеличится после легализации каннабиса, поэтому мы и добавляем премию.

Полученный общий объем продаж каннабиса в $7,7 млрд необходимо скорректировать по ряду параметров. Первое, нужно учесть федеральный режим налогообложения, в соответствии с которым либо будет взыматься $1 с каждого грамм проданной травки, либо 10% от цены продукта, в зависимости от того какая цифра будет выше. Этот режим будет применяться как для медицинской, так и для рекреационной марихуаны.

Во-вторых, 1,22 млн новых потребителей марихуаны скорей всего не будут тратить на травку $1 261,50 в среднегодовом исчислении. Ради порядка, предположим, что среднегодовые расходы на марихуану сократятся на 7,5% до $1 166,88 на человека в год.

И наконец, самый существенный фактор — черный рынок марихуаны полностью никуда не денется. Есть данные, в соответствии с которыми канадцы потребили в 2017 году 651 тыс. кг марихуаны, причем 99% от этого количества пришлось на черный рынок.

Из того же источника известно, что цены на канадском черном рынке марихуаны уже падают, так как незаконные производители травки пытаются адаптироваться под ценовую политику лицензированных производителей. На графике ниже приведена динамика цен на марихуану на черном рынке:

Черный рынок будет всегда иметь ценовое преимущество над легальной марихуаной. Этот фактор также неплохо увязывается с ограничениями на маркетинг, ведь эта мера ставит потолок той прибыли, на которую лицензированный производитель может рассчитывать в случае роста цены за грамм.

Таким образом, хоть продажи на черном рынке скорей всего упадут, крайне сомнительно, что масштаб этого падения будет радикальным. Предположительно 30% канадцев все еще будут получать свою марихуану из источников, работающих на черном рынке.

Полученная сумма хоть немного и меньше, но вполне вписывается в прогнозы консалтинговой фирмы Deloitte и канадского правительства. С результатами отчета Deloitte за 2018 год можно ознакомиться по ссылке (англ.).

Еще стоит добавить, что степень вовлеченности туристов будет ограничена, так как основная доля покупок рекреационной марихуаны будет приходиться на онлайн. У туриста нет канадского адреса, чтобы покупать травку в государственном магазине.

Кроме того, последний квартальный отчет Aurora показал высокие темпы расходования средств: $65,77 млн против прибыли в $14,83 млн. На графике ниже показано соотношение квартальной прибыли компании (красная линия) к квартальному свободному денежному потоку (оранжевая линия) и за последние 12 месяцев (синяя линия).

[[{"type":"media","view_mode":"media_large","fid":"4648","attributes":{"class":"media-image size-full wp-image-110794","typeof":"foaf:Image","style":"","width":"600","height":"314","alt":"\u0421\u043e\u043e\u0442\u043d\u043e\u0448\u0435\u043d\u0438\u0435 \u043a\u0432\u0430\u0440\u0442\u0430\u043b\u044c\u043d\u043e\u0439 \u043f\u0440\u0438\u0431\u044b\u043b\u0438 \u043a\u043e\u043c\u043f\u0430\u043d\u0438\u0438 \u043a \u043a\u0432\u0430\u0440\u0442\u0430\u043b\u044c\u043d\u043e\u043c\u0443 \u0441\u0432\u043e\u0431\u043e\u0434\u043d\u043e\u043c\u0443 \u0434\u0435\u043d\u0435\u0436\u043d\u043e\u043c\u0443 \u043f\u043e\u0442\u043e\u043a\u0443"}}]] Соотношение квартальной прибыли компании к квартальному свободному денежному потоку

Компания расходует средств в 4 раза больше, чем зарабатывает. Очевидно, что такую ситуацию в долгосрочной перспективе поддерживать невозможно. Положение дел усугубляется еще и тем, что на счетах Aurora всего $113,55 млн при долгосрочных долговых обязательствах в $152,62 млн.

Компания, разумеется, владеет существенными долями в акциях ряда фирм, которые она в случае необходимости может продать, чтобы финансировать свои расходы. Однако, это ставит под вопрос способность компании оставаться конкурентоспособной на постоянной основе. Дефляция стоимости акционерного капитала компаний из индустрии марихуаны вкупе с темпами расходования денег принудит Aurora либо ликвидировать свои позиции в этих компаниях при заниженных оценках, либо осуществлять дополнительные эмиссии акций, тем самым разводняя своих акционеров еще больше. Ниже на графике представлена динамика разводнения акций компании поквартально:

Непоследовательная стратегия доминирования на иностранных рынках заставила компанию сделать ряд дорогостоящих приобретений. Aurora расточительно использовала свои средства на рынках, которые еще даже не соответствуют статусу зарождающихся, и в результате можно ожидать, что даже когда начнутся продажи рекреационной марихуаны расходы компании только увеличатся.

Крах Aurora может оказаться крупней, чем кто-либо ожидает

Один из новейших «бычьих» аргументов в пользу Aurora связан с размещением ее акций на Нью-Йоркской фондовой бирже. Такие разговоры пробуждают в памяти воспоминания об ожиданиях среди биткоиновых «быков» в отношении ETF на биткоин, предшествующих их запуску. Это вполне уместное сравнение, так как пустые рассуждения и теория большего дурака имеют силу в тех случаях, когда есть нехватка информации о фундаментальных критериях оценки.

Крах Aurora (если и когда он произойдет) станет уроком для всех. Для «быков» это будет урок основ финансового прогнозирования, для «медведей» урок будет заключаться в напоминании о том, что рынок может оставаться иррациональным куда как дольше, чем они ожидали. Возвращаясь к цитате Льва Гроссмана, перефразируем ее на свой манер: будущее Aurora будет трудней, чем предполагают «быки», а также выражено таким образом, каким они не ожидают. Так уж устроен мир.

Войдите, чтобы оставлять комментарии.

Получить консультацию