Хедж-фонды обожают SPAC, но всем остальным стоит быть осторожней

«Бесплатные завтраки» лишь ненадолго появляются в мире финансов, но хедж-фонды обнаружили временное исключение из этого правила: специализированные компании по целевым слияниям и поглощениям (special purpose acquisition company, SPAC) или иначе — бланковые компании.

По данным Bloomberg, в этом году североамериканские SPAC в ходе первичных публичных размещений привлекли почти $70 млрд, и большая часть этой суммы поступила от фондов хеджирования. Некоторые фонды держат доли сразу в множестве SPAC и для них эти сделки были выгодными.

Роль хедж-фондов в буме SPAC стала предметом новой статьи за авторством Майкла Клауснера (Michael Klausner) из Школы права Стэнфордского университета и Майкла Олрогге (Michael Ohlrogge) из Школы права Нью-Йоркского университета.

Хедж-фонды предоставляют вспомогательные кредиты, которые позволили огромному количеству известных людей из деловых, финансовых и политических кругов запустить в этом году собственные SPAC. Фонды часто перепродают свои доли, не преследуя цели оставаться инвесторами после того, как SPAC обнаружит цель для слияния. Розничные и институциональные инвесторы, которые рассматривают свои доли в SPAC в качестве долгосрочных инвестиций, тоже не всегда держатся за них.

Для других инвесторов жизненно важно понимать, что жизненный цикл SPAC характеризуется двумя явно отдельными фазами и, что мотивация хедж-фондов в участии в бланковых компаниях зачастую отличается от мотивации тех, кто будет покупать долю в них потом.

Олрогге и Клауснер полагают, что хедж-фонды зарабатывают отчасти за счёт этих других акционеров. Это дополнительный повод для розничных инвесторов разобраться как работают SPAC, а для финансовой отрасли пересмотреть структурирование этих усложнённых и дорогостоящих денежных резервуаров.

Итак, какие хедж-фонды крупно ставят на бланковые компании? Анализ заявок на проведение IPO, который выполнил Олрогге, показывает, что среди тех, кто в период между 2010 и 2019 гг. больше других инвестировал в SPAC оказались Polar Asset Management Partners Inc., Davidson Kempner Capital Management и CNH Partners. Millennium Management, Magnetar Capital и Glazer Capital — среди тех, кто занимал ведущие позиции по объёму вложений в последнее время, как следует из данных SPACresearch.com.

Эти хедж-фонды являются одними из крупнейших инвесторов в бланковые компании. Источник: SPACresearch.com

За последнее время структура собственности в SPAC стала немного более разнообразной за счёт долей богатых семейных офисов и фондов национального благосостояния. Тем не менее, 10 хедж-фондов всё ещё владеют более чем четвертью всех ценных бумаг бланковых компаний, а 70% принадлежат 75 инвестиционным управляющим компаниям (в эту категорию могут входить и хедж-фонды, не придерживающихся арбитражных стратегий, или решивших, что акции конкретной SPAC стоит подержать подольше). Одно осталось неизменным, а именно мотивация хедж-фондов в участии в бланковых компаниях: они рассматривают SPAC как источник фиксированного дохода с практически отсутствующим риском убытков и потенциалом значительной выгоды. Вот как схема работает:

Самую крупную прибыль хедж-фонд получает, если цена акций подскакивает в момент, когда спонсор бланковой компании объявляет о сделке по слиянию. В этом году, на фоне всеобщего энтузиазма по поводу компаний-производителей электрокаров, такое происходило довольно часто.

Этот резкий скачок цены также увеличивает реальную стоимость ордеров на покупку акций бланковой компании по фиксированной цене, которые хедж-фонды получают за вливание денег в SPAC ещё задолго до сделки. Вот почему выгодно поддерживать спонсоров, у которых есть хорошие шансы найти удачную сделку. Впрочем, известным спонсорам, таким как Майкл Клейн (Michael Klein) или Чамат Палихаптия (Chamath Palihapitiya), не всегда удаётся повторить свой первоначальный успех.

Судя по сообщениям некоторых управляющих хедж-фондами, в прошлом десятилетии арбитраж бланковых компаний бывало вызывал чувство разочарования, но наплыв слияний в этом году при привлекательных оценках стоимости сделал его чрезвычайно привлекательным. Годовая доходность этих сделок за период между 2015 и 2019 гг. составляла 8,4%, по данным SPACresearch.com. Олрогге и Клауснер оценили годовую доходность инвестиций хедж-фондов, вложившихся в 47 SPAC, заключивших сделки по слиянию, в промежуток времени между январём 2019 г. и июнем 2020 г., в 11,6%. Это превосходный показатель для инвестиций, которые практически не влекут за собой риск потери капитала.

Как только акционеры одобрят слияние они теряют право на возврат денег за ордера. Акции объединённой компании, как и любой другой публично торгуемой компании могут теоретически упасть до нуля. На этом этапе те, кто придерживался курса на перепродажу практически всегда выходят из инвестиции.

Выход хедж-фондов из компании через возврат денег по ордерам или продажа полученных акций заставляет спонсоров снова искать инвесторов, на этот раз управляющих активами в большей заинтересованных долгосрочными перспективами компании и готовых держать акции после слияния. Если сделка недостаточно перспективная все хедж-фонды могут потребовать свои деньги обратно, что опустошит денежный пул SPAC. Поэтому в этот момент спонсорам бывает нужно привлечь новое финансирование от институциональных инвесторов.

Это не простое время для спонсоров и зачастую акции SPAC теряют в динамике, когда арбитражёры уходят. Олрогге и Клауснер подсчитали, что группа бланковых компаний 2019-2020 гг. за три месяца после слияния в среднем фиксирует доходность в -14,5%. Спустя двенадцать месяцев после слияния бывшие SPAC, которые эти исследователи изучали, обычно показывают ещё более худшие результаты.

Частые возвраты, разводнение, причиной которому бесплатные акции, которые получают спонсоры SPAC, а также разводнение, вызванное ордерами (теми, которые получают хедж-фонды), — всё это по мнению Олрогге и Клауснера может объяснить плохие результаты на этапе после слияния.

Справедливости ради нужно заметить, что это разводнение в значительной степени должно быть очевидно для акционеров в момент слияния, если они, конечно, проделали всю необходимую аналитику, и последствия разводнения могут быть преодолены. Акции таких автомобильных компаний, как Fisker Inc., Luminar Technologies Inc. и QuantumScape Corp. взлетели после завершения слияний с SPAC. Все эти компании пользуются спросом у розничных инвесторов, желающих заработать на следующей Tesla.

В то же время некоторые SPAC начинают предлагать хедж-фондам более жесткие условия — ордера с меньшим эффектом разводнения. Если акционеры последней бланковой компании Билла Акмана (Bill Ackman) Pershing Square Tontine Holdings решат обналичить свои акции, когда будет объявлена целевая фирма, то они потеряют часть ордеров в пользу акционеров оставшихся верными компании. Акман гордится тем, что его новая SPAC привлекла «очень небольшое количество хедж-фондов», что само по себе довольно иронично, ведь он сам является основателем одного из них.

Такой подход может сработать для спонсоров калибра Акмана, но большинство бланковых компаний не может отказаться от надёжного источника финансирования. В действительности, как говорят некоторые арбитражёры, недавний наплыв SPAC помог им договориться о даже ещё более щедрых условиях.

Возможно, переусложнённый и закольцованный способ, которым SPAC привлекают деньги нуждается в глубоком переосмыслении. Олрогге и Клауснер рекомендуют спонсорам вместо привлечения финансирования от хедж-фондов на старте сперва найти целевую компанию для слияния и только потом привлекать деньги институциональных инвесторов и выходить на IPO или совершать прямой листинг.

Это избавит от необходимости раздавать ордера хедж-фондам. Владыкам финансовой вселенной придётся искать «бесплатные завтраки» в другом месте.

Подписывайтесь на SharesPro в социальных сетях:
Telegram: t.me/sharespro
Instagram: www.instagram.com/sharespro/

Комментарии